【内容摘要】

　　趋势一 投资总量将继续提升

　　趋势二 新进外资创投数量将继续增加，并将显著带动中国创投行业的增长

　　趋势三 高新技术行业的投资将更为集中，新技术带来新热点

　　趋势四 非IT领域内的投资也将持续升温

　　趋势五 早期投资将增加，但仍以中后期投资为主

　　趋势六 募资活动依然活跃，业绩出色的VC将抢占先机

　　趋势七 有创投支持的海外IPO数量持续递增

　　趋势八 VC的外延将逐步扩大至PE和Buyout

　　趋势九 本土创投将总体上处于相对萎缩的状态

　　趋势十 退出：2005年创业行业能否实现可持续发展的重要因素

　　趋势一：投资总量将继续提升

　　清科创业投资研究中心的最新统计显示，尽管2004年前三季度中国创业投资的总量只有6.2亿美元，但是考虑到有4－5个千万美元级的案子没能在季度报告中及时反映，以及没有包括在季度调研中的创投公司所完成的全年投资量，经过修正后的2004年全年的中国创业投资总量达到了12.69亿美元。

　　展望2005年，中国的创投行业仍然酝酿着新的契机：美国主流的VC正在加快对华投资的步伐；新技术热点的市场时机的逐步成熟，如3G，DTV等将带来更广泛的投资机会；美国的资本市场，尤其是有创投支持的IPO市场的持续景气将为VC带来更充足的信心；美国创投行业经过2003年的复苏，2004年的反弹之后有望在2005年迈上一个新的台阶，从而引导全球创投发展的趋势，等等。这些都将构成2005年对中国创投行业的利好消息。我们的研究也显示，尽管2004年前三季度的季度投资金额处于今年来的平均位置，但是综合考虑参与投资的创投机构数量、投资金额以及被投资企业数量三方面因素加权计算出的中国创业投资季度活力指数却在2004年中节节攀升，并在第四季度创下了2003年以来的新高，这集中体现了中国创投行业景气程度的不断提升。

　　此外，纵观最近两年的投资数据，我们注意到巨额案例的出现在很大程度上左右了当季和年度的投资总量。例如2003年第三季度的中芯国际(VC部分约3亿美元)，2004年第一季度的阿里巴巴(8200万美元)和大唐微电子(7200万美元)等等。这些千万级美元的案例占据着全年投资总量的很大一部分。这也使得近年来投资总量的随机性增大(即单笔投资金额的标准差增大)。2004年在我们所统计的全部253个投资项目中，单笔投资金额在1000万美元及以上的有32个，占全部投资数量的12.7％，但却构成了今年12.69亿投资总量的65.8％。而单笔投资金额排名前20％的投资总量构成了2004年创业投资总量的76％左右。在这种情况下，2005年能否再出现类似的大(巨)额案例将是决定明年投资总量是否能再上一个台阶的主要因素之一。另外，对于目前中国创投行业中坚力量的外资VC而言，一些制度因素如中国的金融体系改革、对创业投资优惠政策的出台以及各种法律制度的不断完善仍将是他们在2005年中关注的焦点所在。不可否认，整个中国创投行业系统性风险的偏高将在无形中增加创业投资的机会成本。

　　综合以上因素，我们认为2005年的中国创业投资仍然处于上升通道，在外资VC的冲击下，2005年的年度投资总量有望较2004年再次出现大幅提升。我们对2005年中国创业投资的走势依然持正评价的态度。

　　趋势二：新进外资创投数量将继续增加，并将显著带动中国创投行业的增长

　　2004年，全球VC的目光不约而同地投到了中国。2004年3月中芯国际的上市将硅谷一些主流VC的身影浮出水面，如NEA，DCM等。作为近年来美国最为活跃的创投之一，NEA在进入中国一年左右的时间内已经投资了1.5亿美元。2004年有数家新进入中国并已经有投资记录的硅谷VC，包括投资UUMe的Accel Partners以及投资新进半导体(BCD)的Granite Global Ventures, Redpoint Ventures和Venrock Associates等。事实上，硅谷的主流创投机构除在美国本土继续保持对生命科学领域的投资热度以外，已将其投资策略的相当一部分重心转移到中国和印度上。我们认为，外资创投机构对中国创投行业不断地冲击将在未来数年中构成提升整个中国创投行业的重要源动力之一。

　　2004年中硅谷高层代表团的两次访华则预示着硅谷的VC将在不久的将来在中国有所作为。6月份由SVB组织的硅谷代表团中包括了DCM，Kleiner Perkins Caufield& Byers，NEA，Sequoia Capital等硅谷主流VC的合伙人；10月由ASVC组织的代表团再次访问中国的北京与上海，并走访了掌上灵通、宏力半导体、Sohu.com等有创投支持的企业。

　　据悉，欧洲久负盛名的创投机构3i也即将在上海设立办公室，而此前3i在中国大陆已经多次与其他VC联合投资过如华润上华科技、大连海辉科技等数个案子。

　　此外，在2004年中，安捷伦科技(Agilent Technologies)也通过LP出资的方式向宏碁创投的第三期基金IPFIII投资。至此，涉足中国创投行业的有限合伙人不仅包括思科系统、IBM、摩托罗拉、安捷伦科技、NTT DoCoMo、阿尔卡特等产业型投资人，还包括IFC、亚洲开发银行等机构。由于通过LP的方式涉足中国创投行业所花的准备时间较长，鉴于对国内热点行业投资机会把握的考虑，我们认为在2005中LP出资的方式将不构成外资涉足中国VC的主要方式。

　　清科创业投资研究中心预计2005年将在中国有所作为或初次崭露头角的VC包括NOKIA Ventures，Time Warner Investment，SVB，Unilever Technology Ventures，上海贝尔阿尔卡特等。此外，随着中国创投行业的不断兴盛，中东地区的投资机构是否能在2005年中涉足国内创投行业也同样值得期待。

　　趋势三：高新技术行业的投资将更为集中，新技术带来新热点

　　2004年中国创投行业的投资热点无疑集中在IC设计和无线增值等广义IT领域。IC领域全年共计40个案子，投资金额共计4.2亿美元，占全年投资总量的三分之一，其中IC设计环节占了87.1％。我们认为在2005年IC领域内的投资仍将有大量的机会，投资环节仍将集中于IC设计(fabless)领域。而具有创新色彩的无线增值服务也依然会成为创投机构关注的热点领域。

　　在2005年中，新技术的应用将带来更多的热点投资领域，如3G，数字电视，以及基于宽带的应用等。

　　趋势四：非IT领域内的投资也将持续升温

　　从过去两年的趋势来看，尽管广义IT领域仍代表着相当比例的投资热点，非IT领域内的投资机会却同样引人关注。这些非IT领域包括传统的制造业、服务业、新兴媒体行业，具有消费升级概念的消费品以及教育行业等。于是我们可以看到分众传媒、聚众传媒、蒙牛乳业、宁夏红等一些非IT领域内的经典案例。此外，本土创投所热衷的非IT领域同样存在着相当的机会，例如环保领域、新材料、新能源等等。

　　趋势五：早期投资将增加，但仍以中后期投资为主

　　从清科第三季度调研的情况来看，早期(初创期)企业所获的投资急剧增加，投资案例个数占全部投资数量的四分之一左右。而从2004年全年的数据来看，早期投资的投资个数只占全部投资数量的15％左右，同比较2003年下降近10个百分点。我们认为，这可能是今年前半年创投机构过多参与中后期投资(主要指成长期和扩展期)的结果。然而，种种迹象表明，目前在国内从事中后期投资的竞争已越来越为激烈，单笔案例的估值水平在被人为地不断抬高。由于中后期企业的信息更加完备，希望参与的VC数量也会增多，在这种情况下，只有更为宽松的投资条款才有可能入股该企业。Doll Capital Management (DCM)在过去一年多的时间内曾经先后考察过5家国内的中后期企业，终因估值过高而放弃了原有的投资计划，并相应地将自己的投资策略向早期型企业转移。在第四季度中，凯雷集团也连续投资了两家初创期企业，投资金额累计2700万美元。我们认为，这些事实将可能成为2005年投资阶段出现转移的一个信号，尽管在2005年中后期投资仍将成为主导。对于早期投资而言，不仅竞争没有中后期投资那般激烈，而且还可以带来更丰厚的回报。从2004年成功募资的基金来看，很多是面向早期型企业的基金，如戈壁合伙人的戈壁基金、集富亚洲的JATF2、清华创业投资管理有限公司的中华环保基金2004等等，这也从侧面印证了早期投资将在未来蓬勃的预测。随之而来的将是初创企业数量的增加。此外，对于新进入中国的外资VC而言，其投资方式上将出现两极的格局，即一方面与其他创投机构联合投资一些规模较大晚期型公司，例如中芯国际等；另一方面将投资一些与在华跨国公司业务有关联的早期型公司，以及直接在创投机构的帮助下创建的公司，如2003年的尚阳科技，2004年的AMEC等。

　　此外，海外对冲基金参与国内的晚期以及Pre-IPO阶段的投资也应引起足够的重视。

　　趋势六：募资活动依然活跃，业绩出色的VC将抢占先机

　　2004年，有21家创投机构成功募资，新募可投资于中国大陆的资金总额约为6.99亿美元，较去年略有增长。整个中国创投行业景气程度的不断提升以及新兴热点领域的不断闪现将使得2005年募资的宏观环境向好。对整个创投行业而言，2004年投资和退出的良好表现将更加增强LP出资的信心。而在2004年中表现出色的创投机构如软银亚洲信息基础投资基金等将会在来年的募资中抢占先机。软银亚洲(SAIF)在过去的四年中取得了超过60％的净IRR回报。

　　出于对整个行业向好以及国内具有品牌效应的创投机构正在浮出水面等事实的考虑，我们的观点认为，至少对于2005年的上半年而言，创投基金的募资将略显轻松。

　　趋势七：有创投支持的海外IPO数量持续递增

　　我们海外IPO报告的统计显示，截至2004年12月22日，有创投支持的中国公司在海外市场实现IPO21个，筹资金额共计46.7亿美元。随着美国资本市场在2003年第三季度的复苏，海外资本市场的大门再次向中国敞开，并为创投的退出提供了难得的契机。2003年岁末，携程旅行网在NASDAQ的亮相揭开了2004年中国公司海外上市的序幕。2004年，中芯国际在纽约交易所的上市不仅带来了18亿美元的筹资额而位居纽约交易所年度第三大的IPO，也为其身后的一大批风险投资人投资的退出提供了渠道；盛大的成功上市及其良好的后市表现也必将为其风险投资机构软银亚洲带来丰厚的收益；而51job.com、eLong和金融界的上市也将互联网公司的上市再次推向高潮。2004年，退出的光环甚至胜过投资。而随着2005年的到来，在美国IPO市场持续活跃和国内成熟期及晚期有创投支持的公司不断增多的背景下，我们有理由相信会有更多有创投支持的IPO在海外资本市场亮相。其中宁夏红、分众传媒、百度、展讯通信等公司的上市与否更是值得期待。而其他领先的本土创投，如上海联创和山东高新投等，均有公司将在2005年登陆海外资本市场。其中山东高新投会有一家公司在2005年一季度在新加坡上市。2005年有创投支持的中国公司上市地点也有望由以往的美国、香港、新加坡延伸至东京和伦敦。尽管如此，我们预计IPO的主战场仍会集中在NASDAQ和香港主板两个主要市场。新加坡市场由于在近期受到中国航油在原油期货交易中遭受巨额亏损的影响，明年对中国公司的市场反应可能会较为消极。

　　与此同时，更多的IPO带来的将是同行业内更深的整合。2004年盛大利用上市融资屡次购并便是最好的佐证。而在2005年中，已经上市的公司如金融街、eLong等，以及将在2005年新上市的公司将利用筹集的资金展开更大规模的购并活动。

　　2005年中可能上市的有创投支持的公司

　　公司名称 行业 投资人(含VC)

　　淘宝网/Taobao.com 网上服务 阿里巴巴

　　搜房网/Soufun.com 网上服务 IDGVC

　　百度/Baidu 搜索 DFJ，IDGVC等

　　宁夏红/China Wolfberry 消费品 英联投资

　　分众传媒/Focus Media 新兴媒体 软银中国创业投资有限公司、维众创业投资集团(中国)有限公司、 鼎晖创业投资中心、德丰杰全球创业投资基金、美商中经合集团、上海华盈创业投资基金管理有限公司、招商局富鑫资产管理有限公司、麦顿投资管理公司、高盛、3i等

　　聚众传媒/Target Media 新兴媒体 凯雷亚洲

　　展讯通信/Spreadtrum IC设计 宏碁技术投资亚太有限公司，联想投资，招商局富鑫，NEA等

　　新进半导体/BCD IC设计 宏碁技术投资亚太有限公司，Intel策略投资，Redpoint Ventures，Venrock Associates等

　　中星微电子/Vimicro IC设计 General Atlantic Partners

　　德信无线/Techfaith IC设计 Intel策略投资，Qualcomm策略投资

　　资料来源：清科创业投资研究中心

　　即将在海外上市公司的行业将集中在IC设计、网上服务和传统行业等等。

　　趋势八：VC的外延将逐步扩大至PE和Buyout

　　创业投资行业在中国历经7年的发展，创业投资(VC)与私募基金(PE)之间的界线已开始变得模糊，而购并基金(Buyout)也大有兴起之势。比如HSBC成立面对亚洲的私募基金，鼎晖创投投资山水集团，高盛入股海王生物，高盛和3i投资分众传媒，凯雷收购徐工科技，华平参与重组哈医药，等等。我们认为，随着改革开放的不断深入，国际资本，尤其是有创投背景的投资机构参与企业改制、并购以及大手笔地投资国内传统行业的趋势将在2005年中逐渐明朗。

　　趋势九：本土创投将总体上处于相对萎缩的状态

　　清科的研究显示，2003以来本土与外资创投在投资金额的比例一直维持在1：3左右。我们认为这个差距将在2005年中加剧。相对于外资创投的凌厉攻势而言，本土创投将呈现萎缩的趋势。我们的调研显示，2004年前三季度真正有活跃投资记录的本土创投数量已经十分有限，仅包括鼎晖投资、上海联创、联想投资、山东高新投等不超过10家的机构。尽管上述本土创投机构在历经数年的艰辛之后终于可以与主流的外资VC一争高低，但多数的本土VC仍将滞后于外资VC的发展。2004年虽然深交所推出了中小企业板，但其对于创投退出的意义而言可谓杯水车薪。国内创投机构是否能真正地走出困境，取决于具备全流通功能的创业板何时能推出，以及相关政策法规何时得以落实这两个重要因素。因此，在2005年以至今后相当的一段时间之内，外资创投主导中国创投行业的格局不会改变。

　　趋势十：退出：2005年创业行业能否实现可持续发展的重要因素

　　不可否认，退出环节是整个创投循环的落脚点所在。从全球的视角来看，正是由于2003年第二季度以来NASDAQ的反弹带来大量有创投支持的IPO才使美国的创投行业得以复苏，而中国创投行业的复苏也在很大程度上依赖于2003年年末以来大量有创投支持的公司在海外市场上市所带来的影响。2004年中，共有60家创业投资机构实现总额为8.02亿美元的退出，实现退出的创投机构数量及被退出的企业数量都较去年有较大幅度的增加，退出金额更是接近去年的4倍。退出的表现不仅将决定明年创投机构的收成，更将在中长期内直接影响到各创投机构下一轮的募资，并间接地影响到投资人的心态。中国创投行业已经积聚了大量可以退出的项目，而这些项目是否能在明年或者更远的将来顺利实现退出，也是决定创业投资行业能否在中国实现可持续发展的最关键的因素。

　　关于Zero2ipo清科公司

　　Zero2ipo清科公司由清华校友和海外投资银行家于1999年共同创办，现有员工40多人，在创业投资、投资银行、财务顾问、资本市场、企业运营以及市场研究、创业管理和管理咨询等领域具有丰富的从业经验。

　　公司致力于成为大中华区最权威的私有股权投资顾问机构，当前的主营业务为针对私有股权投资的各类顾问服务，包括投融资顾问、上市与并购顾问、财务顾问、投资管理、管理咨询等，此外还提供创业投资资讯、行业研究、创业投资会展和培训及俱乐部等相关支持服务。经过四年多的努力，Zero2ipo清科公司目前已成为中国最具影响力的创业投资增值服务机构。

　　关于Zero2ipo清科创业投资研究中心

　　Zero2ipo清科创业投资研究中心于2001年11月创立，致力于为大中华区的投资机构、创业企业提供专业的研究报告和相关资讯。研究范围涉及创业投资、新股上市、兼并收购以及高新技术行业市场研究、案例研究。研究中心同时针对客户的要求提供资讯和专题研究服务。目前，Zero2ipo清科创业投资研究中心已成为中国专业的创业投资研究机构，为政府、国内外创业投资机构、金融机构、创业投资学术性研究机构提供了极具参考价值的行业数据分析和案例研究报告。

　　本文特别感谢：

　　王守仁 深圳创业投资同业公会秘书长

　　徐晨 戈壁合伙人有限公司副总裁

　　陈镇洪 集富创业投资有限公司常务董事暨北亚主管

　　冯涛 上海联创投资管理有限公司总裁

　　田立新 龙科创业投资管理有限公司

　　邝子平 英特尔有限公司策略投资部中国区总监